败走创业板的志高机械转战北交所再次寻求上市。公司在2022年9月终止了在深交所创业板上市计划。并与2024年转战北交所。近日，公司向北交所冲刺IPO已进入第三轮问询阶段。交易所连发三问，直指其经销收入真实性存疑、业绩持续性承压、募投项目预期收益虚高等核心问题。结合招股书与问询函，公司商业模式中的重大隐患逐渐浮出水面。
经销模式“埋雷”：分销商身份成谜，自然人客户合理性存疑
交易所首轮问询剑指公司经销收入的真实性。数据显示，2021-2023年，志高机械经销收入占比始终接近80%，但经销商下游客户中混入了大量“分销商”（非终端客户）。这一现象引发交易所强烈质疑：
分销商认定标准矛盾招股书声称“不涉及分层级经销商”，但保荐工作底稿显示部分经销商下游存在分销链条。例如，经销商雅安市天翼机电设备有限公司2023年对下游分销商销售占比高达47%，而公司未在招股书中披露分层经销结构。若分销商实为二级经销商，则存在通过压货虚增收入的风险。
自然人客户采购合理性存疑公司向自然人或个体工商户销售钻机、螺杆机等单价数十万元的重型设备，但未披露具体产品类型及终端用途。例如，2023年自然人客户张某某单笔采购金额达82万元，但公司未说明其采购设备是否用于自用。交易所要求穿透核查自然人客户的真实背景，警惕“走单”风险。
交易所态度：要求保荐机构更新终端客户穿透核查比例。截至第二轮问询，核查比例仅覆盖经销收入的35.8%，远低于行业常规水平。若无法提供充分证据，或成上市否决关键。
业绩持续性“亮红灯”：沙特大客户消失，内销订单难撑增长
志高机械的业绩稳定性遭到交易所连环拷问：
外销客户集中流失2023年前五大外销客户BIN HARKIL CO.LTD在2024年突然消失，沙特、哈萨克斯坦地区销售额同比下滑42%和37%。公司解释为“客户采购周期调整”，但未披露是否签署续约协议，外销持续性存疑。
内销数据自相矛盾2023年内销收入增长3,430万元，但分体式钻机、工业螺杆机两大核心产品销售额却分别下降804.81万元和838.70万元。交易所要求说明增长动力来源，公司仅模糊回应“产品结构调整”，但同期毛利率仅提升0.36个百分点，技术溢价逻辑不成立。
在手订单规模不足截至2023年末，公司境内外在手订单合计7,919.64万元，仅相当于2023年营收的9%。募投项目达产后预计新增产能300台/年，但现有订单规模难以支撑产能消化，暴露增长动力不足。
募投项目“注水”：单价暴涨130%，产能消化无保障
公司拟募资3.95亿元投向“年产300台智能化钻机生产线”，但交易所指出其预期收益测算存在重大漏洞：
产品定价脱离现实募投产品中，智能化地下凿岩机预计单价310.83万元/台，较报告期内钻机均价（29.76-35.45万元/台）暴涨近8倍。公司声称“技术升级带动溢价”，但未提供同类竞品价格佐证。参考行业龙头山特维克同类型产品国内售价约200万元/台，公司定价合理性存疑。
产能消化逻辑矛盾公司坦言经销商采取“临时订单模式”，2023年末库存商品余额高达1.87亿元，占流动资产20%。募投项目达产后年新增产能300台，相当于现有产能的50%，但未披露任何大客户锁定协议。若市场需求不及预期，将导致产能闲置，拖累净资产收益率。
数据反差：募投项目预期达产后年增收入4.13亿元，但2023年钻机类产品总收入仅4.2亿元。在现有订单规模下，预期收益被指“过度乐观”。
治理隐忧：实控人绝对控制，股权代持“后遗症”未消
谢存家族“一言堂”实控人谢存通过直接和间接方式控制公司55.58%股权，并兼任董事长、总经理。交易所明确要求披露“不当控制风险”，但招股书仅泛泛表示“已建立现代企业制度”。2021-2023年，公司累计分红1.16亿元，谢存家族套现超6,400万元，存在利益输送嫌疑。值得注意的是公司在前创业板申报资料中，谢存的持股比例是51%，转到北交所持股比例再次上升。
股权代持历史“埋雷”招股书承认历史上存在经销商通过志高投资、志宏企业等平台代持股份。例如，经销商马海军通过志宏企业间接持股，但代持还原过程中部分资金流水未完整披露。若未来引发股权纠纷，可能冲击控制权稳定性。
市值锐评：多重风险叠加，估值逻辑面临重构
志高机械的IPO闯关之路已步入深水区。经销模式真实性存疑、外销客户流失、募投项目收益虚高三大硬伤，直指其商业模式可持续性不足。若无法在第三轮问询中提供扎实证据，上市进程或将受阻。
对投资者而言，需警惕两大风险：
业绩变脸风险：过度依赖经销渠道，若分销商囤货问题暴露，可能引发收入大幅回调；
破发风险：发行市盈率若按2023年扣非净利润8,700万元计算，静态PE约18倍，有明显高于同行PE倍数。估值溢价缺乏支撑。
交易所的尖锐问询，实则是对中小投资者的一剂清醒针——在注册制背景下，穿透式监管正成为常态，故事性估值泡沫将加速出清。
